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10月18日，鐵礦石迎來了上市一周年。在這一年里，鐵礦石價(jià)格從每噸接近1000元的價(jià)格，大幅下跌至550元/噸附近，跌幅超過40%。鐵礦石價(jià)格緣何越走越低，熊市到何處會(huì)是盡頭呢？

根據(jù)信達(dá)證券的研報(bào)，未來鐵礦石價(jià)格下降還將有“三大加速器”。

一是港口“融資性鐵礦石”資金鏈壓力將引發(fā)市場拋盤情緒

鐵礦石信用證融資模式的基礎(chǔ)在于鋼貿(mào)、鋼鐵企業(yè)在國內(nèi)銀行開立信用證額度，以及海外設(shè)立的同一實(shí)際控制人公司。由于一些民營鋼貿(mào)、鋼鐵企業(yè)銀行信用等級(jí)較低，便通過與國有企業(yè)進(jìn)行所謂的“托盤貿(mào)易”在支付相應(yīng)點(diǎn)位的手續(xù)費(fèi)后，由國有企業(yè)在銀行辦理進(jìn)口信用證押匯。但無論開證者是誰，最終的受益人都將是與該鋼貿(mào)、鋼鐵企業(yè)同一實(shí)際控制人的離岸公司。

該離岸公司將信用證在海外銀行申請(qǐng)議付，并開立背對(duì)背信用證給實(shí)際礦石供應(yīng)商。 在信用證下單據(jù)齊全后，該離岸公司便獲得了一筆短期（3 個(gè)月）融資，到期后再將貨款付給實(shí)際礦石供應(yīng)商。

但是，由于信用證是銀行對(duì)于進(jìn)出口商提供的一種貿(mào)易配套金融服務(wù)，對(duì)于項(xiàng)下單據(jù)審核較嚴(yán)格。因此，每一單信用證融資必須對(duì)應(yīng)實(shí)際貨物，即鐵礦石。

以鐵礦石為“融資道具”的另一種模式是倉單質(zhì)押融資。即貿(mào)易商以標(biāo)準(zhǔn)倉單做質(zhì)押，以一定的質(zhì)押率直接或間接從銀行獲得短期融資，這筆錢往往被投向各種快進(jìn)快出的短期投資市場。在這個(gè)過程中，投資收益減去貸款成本和倉儲(chǔ)成本，就是貿(mào)易商的最終收益。

隨著2013年11月份銀監(jiān)會(huì)“銀行業(yè)化解產(chǎn)能過剩暨踐行綠色信貸”會(huì)議的召開，銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)于鋼鐵行業(yè)內(nèi)公司商業(yè)貸款的力度不斷削減，未來目標(biāo)將是禁止任何形式的新增授信支持。

資金鏈?zhǔn)站o對(duì)鋼鐵生產(chǎn)、制造以及鋼貿(mào)企業(yè)的沖擊不言而喻，流動(dòng)資金鏈的不足以及融資成本的提升，不斷壓縮著鋼鐵行業(yè)微薄的利潤空間。

近期銀行貸款難度的加劇，迫使鋼鐵、鋼貿(mào)企業(yè)轉(zhuǎn)向非銀行金融機(jī)構(gòu)（例如，信托）融資，但此類融資往往審核時(shí)間較長，抵押物質(zhì)量要求較高。對(duì)于一些民營鋼鐵企業(yè)，難度相對(duì)較大。而短期倉單質(zhì)押、信用證融資的利率為3%-4%/季度。在過去，除了回款時(shí)間限制比較緊張外，融資難度相對(duì)較低。

銀監(jiān)會(huì)的新政使得國內(nèi)港口融資性鐵礦石拋售情緒嚴(yán)重，具體分析起來有三點(diǎn)：

1.由于人民幣在岸、離岸匯率波動(dòng)較大、信用證下單據(jù)準(zhǔn)備時(shí)間較長，鐵礦石融資模式下最受青睞的貨物為保稅區(qū)存貨以及轉(zhuǎn)口貿(mào)易中的海漂貨。但是，為獲得短期融資，國內(nèi)鋼貿(mào)、鋼鐵企業(yè)需將到港現(xiàn)貨迅速變現(xiàn)， 因而往往低價(jià)拋售貨物，將價(jià)差部分的損失作為企業(yè)能夠承擔(dān)的財(cái)務(wù)成本。

2.考慮到融資礦的潛在風(fēng)險(xiǎn)，銀監(jiān)會(huì)在4 月要求15 個(gè)地區(qū)銀監(jiān)局上報(bào)《進(jìn)口鐵礦石貿(mào)易融資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測統(tǒng)計(jì)表》和分析報(bào)告。

5 月以來，鐵礦石貿(mào)易信用證保證金比例大幅提高，一些銀行暫停給鐵礦石貿(mào)易商開具信用證。信用證保證金比例的不斷提升以及開立審核難度的不斷增大，使得貿(mào)易商不得不將部分即將到期的信用證融資鐵礦石進(jìn)行拋售以回籠資金，這在一定程度也引發(fā)了市場鐵礦石的拋售情緒。此種由于保證金比例上調(diào)而出現(xiàn)的拋售情緒在倉單質(zhì)押擔(dān)保業(yè)務(wù)中也逐漸顯現(xiàn)。

3.同時(shí)，今年上半年以山西海鑫鋼鐵為首的一批民營鋼鐵資本由于資金鏈斷裂而倒閉，使得相關(guān)銀行不得不集中處臵該類企業(yè)因倉單質(zhì)押、開立信用證而抵押的鐵礦石以回籠資金。而銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)于這類貨物的集中處臵，會(huì)在市場形成明顯的價(jià)格下跌情緒。

二是四大鐵礦石生產(chǎn)商集體降成本成功

2013 年以來，國際四大鐵礦石供應(yīng)商開始憑借其在澳大利亞、南美多個(gè)礦山的優(yōu)質(zhì)鐵礦資源稟賦以及年產(chǎn)億噸級(jí)的規(guī)模化效應(yīng)，進(jìn)行前所未有的成本削減競賽。截止2014 財(cái)政年度末，“降本”成績單出爐，第一名當(dāng)之無愧為Rio tinto， 鐵精粉標(biāo)準(zhǔn)品現(xiàn)金成本僅20.4 美元/噸。BHP、FMG、VALE 分別以25.89、34、41 美元/噸位列第二、三、四位。同時(shí)四家公司均提出了下一階段降本目標(biāo)，與現(xiàn)階段成本相比降幅在2-5 美元/噸。

按照四大鐵礦石公司2013、2014 以及未來下一階段所預(yù)計(jì)的現(xiàn)金成本、FOB 成本進(jìn)行計(jì)算，四家公司的EBIT 利潤率分布穩(wěn)定且有序。力拓公司以平均72%的EBIT 利潤率位列第一，BHP、FMG、VALE 分別以平均65%、55%、50%的EBIT 利潤率分列2、3、4 位。

通過2013 年至今鐵礦石價(jià)格變化可以看出，盡管2013 年來進(jìn)口鐵礦石FOB 下降了36%，但各公司通過有效降低FOB 成本，成功保證了EBIT 利潤率運(yùn)行在安全軌道內(nèi)。

對(duì)此，可以進(jìn)行假設(shè)：若未來四大鐵礦石公司容忍現(xiàn)有EBIT 利潤率值降低10 個(gè)百分點(diǎn)，則對(duì)應(yīng)鐵礦石FOB 價(jià)格將下降至75-66 美元/噸。

2013 年，全球鐵礦石供給端的前四大低成本生產(chǎn)商總體貢獻(xiàn)了約6 億噸的產(chǎn)量，占比全球鐵礦石供給的50%。而FOB 平均成本則嚴(yán)格維持在52 美元/每噸之下。與之形成明顯對(duì)比的是中國國內(nèi)所供應(yīng)的3 億噸自產(chǎn)鐵礦石，其FOB 平均成本在100美元/噸以上。這種將近50%的成本差異在鐵礦石價(jià)格處于高位（110 美元/噸）以上相對(duì)高位時(shí)，只是獲得利潤區(qū)間薄厚的問題。但是，在當(dāng)前鐵礦石價(jià)格僅為80 美元/噸的時(shí)代，前四大鐵礦石供應(yīng)商仍能夠有效削減FOB 成本，增厚利潤空間。但相比之下，中國所擁有的資源稟賦差、規(guī)模化程度低的鐵礦山，或?qū)⒃诋a(chǎn)品價(jià)格下跌的大潮中“喪命”。

在當(dāng)前80 美元/噸的進(jìn)口鐵精粉價(jià)格下，國內(nèi)礦山的平均成本普遍出現(xiàn)倒掛。但由于中國地理原因，使得一些地區(qū)的鋼鐵廠放棄支付從港口到廠區(qū)的高額運(yùn)費(fèi)，轉(zhuǎn)而從附近礦山進(jìn)行采購，拉低總成本。這正是部分中國礦山在當(dāng)前全球鐵礦石市場狀態(tài)下仍能存活的原因。

若四大鐵礦石供應(yīng)商在未來通過降本或是犧牲10 個(gè)百分點(diǎn)的EBIT 利潤率來繼續(xù)打壓鐵礦石價(jià)格并使之維持在低價(jià)（66-75美元/噸）一段時(shí)間，中國的大部分鋼鐵企業(yè)或?qū)⒃冢óa(chǎn)品+運(yùn)費(fèi)）總成本最低的誘惑下，向外礦“臣服”，到時(shí)中國的鐵礦石企業(yè)結(jié)局可想而知。

而四大鐵礦石供應(yīng)商，則能夠通過犧牲暫時(shí)的利益來“逼死”中國自有礦山。從而獲得中國巨大需求市場的絕對(duì)定價(jià)，到時(shí)只要將價(jià)格再度提升，便輕松獲得巨額利潤。

三是未來低價(jià)、高質(zhì)外礦供給充足

四大鐵礦石公司未來不但會(huì)在降低單位產(chǎn)品成本上大做文章，同時(shí)對(duì)于現(xiàn)有下澳大利亞皮爾巴拉地區(qū)以及南美等礦山的生產(chǎn)規(guī)模提升也有明確的計(jì)劃。這其中力拓計(jì)劃2015-2017 年在現(xiàn)有2.9 億噸/年的產(chǎn)量上再提升7000 萬噸。于此同時(shí)，另外三家公司也制定了2500 萬噸-4800 萬噸的產(chǎn)能提升計(jì)劃。產(chǎn)能的提升，進(jìn)一步提高了四家公司在全球鐵礦石供給端的占比，確定了其未來打響價(jià)格上攻戰(zhàn)役的規(guī)?；?yīng)。